2016年10月以來，IPO保持了較快的節(jié)奏，給資本市場帶來希望的曙光。IPO實現(xiàn)常態(tài)化和市場化，眾多有核心競爭力和先進經(jīng)營模式的企業(yè)脫穎而出。2017年，海峽環(huán)保、博天環(huán)境、中持水務等污水處理企業(yè)相繼通過IPO審核，成功上市。其中海峽環(huán)保在2月20日以5.82元開盤價登陸滬市A股，經(jīng)過連續(xù)15個漲停板，股價最高達到24.91元，總市值最高達到112.09億。作為海峽環(huán)保上市的項目負責人，興業(yè)證券股份有限公司投資銀行部董事總經(jīng)理匡志偉在“2017(第十五屆)水業(yè)戰(zhàn)略論壇”上，為大家解析海峽環(huán)保的上市之路以及地方水司上市運作之道。

興業(yè)證券股份有限公司投資銀行部董事總經(jīng)理 匡志偉

上市對于地方水司的三個價值

今年以來IPO市場出現(xiàn)了很多積極的信號，也有一些環(huán)保企業(yè)成功上市。那么，上市對環(huán)保企業(yè)尤其是水務企業(yè)有什么好處呢?

首先，上市運作帶來的國有資產(chǎn)增值預期能夠在很大程度上統(tǒng)一相關(guān)各方訴求，為地方水司營造規(guī)范發(fā)展的良好外部環(huán)境。同時，上市法規(guī)要求地方水司全面公開財務與經(jīng)營信息，將大大提高行業(yè)透明度，從而推動全行業(yè)加強成本控制，提高效率、改善服務，更好地實現(xiàn)公共利益。上市的運作，可以提升企業(yè)的話語權(quán)。企業(yè)能夠通過上市運作，真正能夠企業(yè)化經(jīng)營。上市的財務公開的要求會增強對企業(yè)的一種公共監(jiān)管，提升企業(yè)的經(jīng)營效率。

其次，大量優(yōu)秀的地方水司上市，可以推動行業(yè)形成資本市場估值體系。通過資本市場直接融資渠道，持續(xù)為城市民生服務帶來源頭活水，推動地方民生服務建設和國有資產(chǎn)市值雙豐收。優(yōu)秀的地方污水處理企業(yè)可以通過資本運作，以較低成本實現(xiàn)兼并整合，輸出先進的技術(shù)、管理與服務，實現(xiàn)跨越式成長。

再次，水務行業(yè)對經(jīng)濟波動的敏感性較低，其盈利能力受能源、電力等基礎(chǔ)生產(chǎn)資料價格波動影響較小，能夠有效抵御經(jīng)濟周期性波動。長期穩(wěn)定的盈利能力與良好的資產(chǎn)質(zhì)量使公司具有堅實的估值基礎(chǔ)，能夠為投資者提供回報可靠，風險較低的投資機會。

地方污水處理企業(yè)上市案例解析

江南水務上市案例解析

對于如何運作上市，匡志偉首先以江南水務上市為例進行了細致的說明。

匡志偉介紹，興業(yè)證券剛開始運作江蘇江南水務股份有限公司(以下簡稱“江南水務”)上市時，很多專家認為傳統(tǒng)的地方水司沒有太高技術(shù)含量，缺乏成長空間，但是，興業(yè)證券堅定地認為，成長性蘊含著一些不可測的風險因素，市場需要有一些高增長、高風險的企業(yè)，也同樣需要一些有穩(wěn)定投資基礎(chǔ)的企業(yè)。

江南水務設立于2002年，由于設立時采用“廠網(wǎng)分離”模式，在2008年以前存在資產(chǎn)不完整、業(yè)務不獨立等不符合上市條件的情形。興業(yè)證券在2008年下半年進場，在業(yè)內(nèi)率先適用同一控制下合并的相關(guān)法規(guī)(中國證券監(jiān)督管理委員會公告[2008]22號)整合控股股東持有的管網(wǎng)資產(chǎn)，消除影響上市的實質(zhì)性障礙。在重組完成以后，根據(jù)相關(guān)上市規(guī)則要求，運行一個會計年度以后，2010年申報，2011年實現(xiàn)上市。

2011年3月，江南水務實現(xiàn)上交所主板上市。由于在上市募集資金項目方面的創(chuàng)新設計，公司股票受到機構(gòu)熱烈追捧。發(fā)行市盈率58.08倍，在當年主板發(fā)行市盈率排名第二，募集資金超過11億。

匡志偉重點分享了興業(yè)證券當時對江南水務上市的募投項目設計。當時城市自來水的建設趨向滿負荷，空間比較小，江南水務在募集資金運用方面主要采取了兩種辦法：第一，募集資金用于鄉(xiāng)鎮(zhèn)水廠資產(chǎn)收購項目，保證募投項目具有穩(wěn)定收益;第二，率先在業(yè)內(nèi)推出“智能水務”概念，并在此基礎(chǔ)上打造水務企業(yè)現(xiàn)代化運營模板，具備了向外復制與輸出的基礎(chǔ)。

在上市之后，2016年3月，江南水務公開發(fā)行的可轉(zhuǎn)債，共計7.6億，期限是6年，票面利率是0.3%到2.0%，遠低于同期銀行貸款利率，節(jié)約了大量民生建設資金。江南水務上市以來，連續(xù)五年歸屬母公司股東的凈利潤均持續(xù)上升，向投資者提供了穩(wěn)定回報。目前，公司國有股份市值約50億元，相比上市前國有資產(chǎn)價值，實現(xiàn)10倍的增值。江南水務的上市帶來江陰市屬國有資產(chǎn)大幅增值，對市屬國資體系債務融資評級起到了良好的促進作用，提升地方政府的融資能力并降低融資成本。

海峽環(huán)保案例解析

2017年2月20日，福建海峽環(huán)保集團股份有限公司(以下簡稱“海峽環(huán)保”)在上交所上市交易，據(jù)悉，海峽環(huán)?？毓晒蓶|為福州水務，具有福州市國投的國資背景，而海峽環(huán)保上市為推動國有企業(yè)混合所有制改革提供了樣板。

論壇上，匡志偉對海峽環(huán)保的上市進行了細致的說明?？镏緜ソ榻B，海峽環(huán)保前身為福州水務下屬洋里污水處理廠。2011年下半年，興業(yè)證券開始進場運作。進場之后，興業(yè)證券首先在集團體系內(nèi)部進行論證，確定了以污水處理業(yè)務板塊為上市平臺之后，就協(xié)助海峽環(huán)保建立了政府購買服務的盈利模式。自2012年起運行三個年度，滿足上市條件后于2015年2月申報，并于2017年2月成功上市，實現(xiàn)了理論上的最快速度。

在上市籌備過程中，為進一步提升市場份額、運營規(guī)模，興業(yè)證券協(xié)助海峽環(huán)保收購了北控水務集團在福州以BOT方式運營的污水處理項目，創(chuàng)新設計了“股份+現(xiàn)金”的支付模式，引入行業(yè)龍頭北控水務集團成為海峽環(huán)保的股東，實現(xiàn)了多方共贏。在整個上市籌備過程當中，海峽環(huán)保從單一的污水處理業(yè)務進行拓展，率先提出了城市一體化環(huán)境服務商的概念，獲得了審核機關(guān)和市場投資者的廣泛認可。

2017年2月海峽環(huán)保實現(xiàn)上交所主板上市，募集資金4.5億，截至2017年3月14號收盤，海峽環(huán)保市值突破100億，國有資產(chǎn)實現(xiàn)數(shù)十倍的增值。

企業(yè)上市的條件和運作之道

上市并不是一件容易的事情，需要滿足一些條件，并按照具體流程來運作，主要條件如下圖：

講到上市之道，匡志偉特別提醒大家：以前，獨立性和同業(yè)競爭是證監(jiān)會監(jiān)管紅線，凡企業(yè)涉及到在獨立性有重大欠缺或者存在與同業(yè)競爭的，都是禁止上市的，沒有任何商量空間的。從2016年開始，需要發(fā)行人和機構(gòu)對獨立性和同業(yè)競爭這兩方面的內(nèi)容做一個充分的披露。無論是同業(yè)競爭還是獨立性，都不能違背上市信息披露的真實性以及整個上市主體財務處理的公允性原則。

對于IPO關(guān)鍵步驟，匡志偉主要講解了上市輔導的要求，輔導本身對于上市的審核來講并沒有直接的作用，但要通過上市輔導，尤其對地方國有水司，建立健全法人治理結(jié)構(gòu)，有重要的意義。

IPO審核理念新動向

匡志偉認為，當前的IPO審核理念有了一些新動向。

第一、通過減少IPO甚至暫停IPO的方法來降低股指波動、緩解股指下行壓力的做法將成為歷史。資本市場的根本動力在于為實體經(jīng)濟服務，在于分享實體經(jīng)濟發(fā)展的成果，IPO正?；琴Y本市場服務于國家戰(zhàn)略的體現(xiàn)，IPO發(fā)行正?；⒉粫е率袌鰟×也▌樱炊鴮τ趦艋袌銎鸬搅肆己眯Ч?。雖然很多專家在市場大幅波動時候都會呼吁暫停IPO、限制IPO，但事實上，IPO的融資總額還不到上市公司再融資總額的約10%，所以IPO的融資本身和市場波動并沒有太大的關(guān)系。

第二，依法監(jiān)管、全面監(jiān)管、從嚴監(jiān)管，保證擬上市公司質(zhì)量。審核的重點在于信息披露，要求真實、準確、完整、及時地向投資者披露信息。

第三，2016年有280家企業(yè)通過IPO審核，248家企業(yè)完成IPO，融資1630億元。2017年開年繼續(xù)維持了較快的審核速度與發(fā)行速度，截至2017年3月14日，新增78家企業(yè)通過IPO審核，105家企業(yè)完成IPO，IPO審核已經(jīng)正?；?、常態(tài)化，預期IPO堰塞湖在1年之內(nèi)將能得到大幅緩解。

企業(yè)上市中的困惑解析

整個IPO程序看起來雖然并不是很復雜，但是企業(yè)對IPO也會有一些困惑。申請IPO上市，是否要關(guān)注盈利多少?是否要有先進的技術(shù)?單一的地域性企業(yè)受否可以上市? 對于這些困惑，匡志偉重點講解了資產(chǎn)和盈利、區(qū)域服務和跨地域運營、行政干預和市場機制。

資產(chǎn)VS盈利：依托重資產(chǎn)的核心資源，打造業(yè)務的延展性

對于很多地方水司來說，通過努力均能達到《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》對于盈利金額的要求。但由于行業(yè)重資產(chǎn)特性，行業(yè)的凈資產(chǎn)收益率偏低是普遍情況。雖然在目前的上市審核中，對于凈資產(chǎn)收益率沒有絕對的量化要求，但過低的凈資產(chǎn)收益率可能導致發(fā)行上市時存在國有資產(chǎn)流失風險。盈利能力并非簡單的凈利潤指標，更為重要的是財務數(shù)據(jù)需能夠公允反映發(fā)行人占有的經(jīng)濟資源的真實價值。

盈利并不是簡單的數(shù)據(jù)，必須與資產(chǎn)合理匹配，資產(chǎn)完整性作為上市條件，可以從實質(zhì)與形式兩個層面解讀，但在實務中如何掌握?需要具體問題具體分析。關(guān)于資產(chǎn)完整性的問題，不影響上市主體持續(xù)使用相關(guān)資產(chǎn)的合法有效性是需要把握的實質(zhì)。

對于上市公司在輕資產(chǎn)和重資產(chǎn)業(yè)務的配比，匡志偉表示，輕資產(chǎn)業(yè)務提升估值，重資產(chǎn)是核心資源。如何配比與平衡?在匡志偉看來，企業(yè)應該依托重資產(chǎn)的核心資源，打造業(yè)務的延展性。具體來說，就是企業(yè)在上市過程中要做到輕資產(chǎn)和重資產(chǎn)的有機結(jié)合，不能隨便往擬上市主體注入輕資產(chǎn)業(yè)務，企業(yè)的輕資產(chǎn)業(yè)務應該是基于目前企業(yè)成熟業(yè)務的衍生，符合市場化的條件。

區(qū)域服務VS跨地域運營：兩種模式各有特點，不存在簡單的優(yōu)劣之分

IPO的另一個重點問題就是區(qū)域服務和跨地域運營的問題。區(qū)域服務型企業(yè)受服務區(qū)域集中的限制，在投資者眼中形成了成長性不足的的固有印象。但是，區(qū)域集中不等于缺乏成長性。在國家加大環(huán)保投入的當下，中型城市政府年環(huán)境服務購買預算均為十億到百億級。不少財力一般的縣級以下地方頻頻推出數(shù)十億級的環(huán)境PPP項目。區(qū)域服務型企業(yè)如能形成區(qū)域環(huán)境一體化服務能力，市場空間同樣巨大。

區(qū)域服務與跨地域運營是環(huán)保行業(yè)企業(yè)的兩種常規(guī)模式，區(qū)域服務型企業(yè)主要脫胎于屬地國企，在大型存量項目以及與地方政府的互信方面有天然優(yōu)勢;跨地域運營型企業(yè)市場化程度高，在項目管理及資本運作等方面有優(yōu)勢。兩種模式各有特點，但從投資價值角度看，不存在簡單的優(yōu)劣之分。

環(huán)保產(chǎn)業(yè)作為國家的新興支柱產(chǎn)業(yè)，具有廣闊的市場容量，區(qū)域服務型企業(yè)與跨地域運營型企業(yè)之間并非簡單的競爭關(guān)系。在以地方水司為代表的區(qū)域環(huán)境服務商通過上市走向資本市場的潮流中，二者的互動與融合將帶來多元化的超額收益。

行政干預VS市場機制：資本多元化、市場化是企業(yè)推行市場化機制的基石

地方水司多脫胎于全民所有制水廠，“事業(yè)化”行政管理色彩濃厚。中共中央《關(guān)于在深化國有企業(yè)改革中堅持黨的領(lǐng)導加強黨的建設的若干意見》文件明確了在深化國有企業(yè)改革中要堅持黨的領(lǐng)導，把加強黨的領(lǐng)導和完善公司治理統(tǒng)一起來。在黨組織與國資委領(lǐng)導下做大做強國有企業(yè)，是地方水司改制上市的核心訴求。傳統(tǒng)的國有企業(yè)行政體系與上市公司法人治理存在一定差異，但這種差異主要體現(xiàn)在“程序”等操作層面。

資本多元化、市場化是企業(yè)推行市場化機制的基石。只有實現(xiàn)了資本的多元化、市場化，體現(xiàn)“公平對待全體股東” 理念的現(xiàn)代企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)才有其現(xiàn)實意義。同時，市場機制的實施離不開企業(yè)經(jīng)營的市場化。